La préoccupation de la hausse généralisée et durable des prix est depuis retombée. Nous sommes en effet entrés au mois d'août dans une phase de désinflation certaine, en raison des forces récessives nées de la crise financière.
Mais la visibilité sur les anticipations d’inflation reste mauvaise. Les avis divergent sur la durée et l’ampleur de cette désinflation.
Qu’en est-il des perspectives d’évolution de cette inflation à court et plus long terme. Y a t-il lieu de s’inquiéter et de s’orienter vers des instruments financiers ayant pour finalité première une protection contre l’inflation ?
Nous avons demandé l’avis sur ces questions à différents experts issus de grands établissements financiers. Voici les principales conclusions.
Une inflation d’ores et déjà en baisse
Le constat est clair, depuis les pics de cet été, 4,1% dans la zone euro et 5,6% aux Etats-Unis, l’inflation s’inscrit dans une tendance baissière.
Dans la zone euro, l’inflation a décéléré en août à 3,8% en glissement annuel. Les prix à la consommation ont reculé sur le mois de 0,1%. L’IPCH (l'indice des prix à la consommation harmonisé) est ressorti à 3,6% ce mois-ci, selon l’estimation préliminaire d’Eurostat.
Aux Etats-Unis, l’inflation s’est ajustée à la baisse en août atteignant 5,4% (contre 5,6% le mois précédent). L’inflation sous-jacente s’est stabilisée à 2,5%. Les prix à la consommation ont reculé de 0,14%.
Les principales raisons de ce phénomène de désinflation sont évidentes : elles tiennent principalement au fort reflux du prix des matières premières et au ralentissement économique dans les pays occidentaux.
Ainsi, la production industrielle enregistrait au mois d’août une baisse en glissement annuel de 0,3% en Allemagne, de 3% en France. Au Royaume-Uni, l’indice PMI manufacturier sorti à 41,0 et l’indice d’activité de l’enquête CIPS services (Chartered Institute for Purchasing and Supply) tombé à 46 pour le mois de septembre, marquaient des plus bas historiques. En Espagne, le chômage a progressé de 30,1% en septembre en glissement annuel, contre 24,7% en août et 23,2% en juillet, comptabilisant au total 2,63 millions de chômeurs dans le pays, contre 2,53 millions le mois précédent (+95 000 chômeurs).
Enfin, aux Etats-Unis, les effectifs hors secteur agricole se sont contractés pour le huitième mois consécutif en septembre, de façon nettement plus accentuée que dans un passé récent (-159 000, alors qu’aucune baisse n’avait pour l’instant excédé 100 000 cette année).
Parallèlement, le prix du baril a baissé de 50 dollars sur les deux derniers mois. Il a perdu 11% en septembre en glissement mensuel, (le baril WTI ayant atteint 104 dollars en moyenne, contre 116% en août). Sur ce seul mois, les prix de l’énergie outre Atlantique ont reculé de 3% d’un mois sur l’autre. Le prix de l’essence a, lui, perdu 4,2% par rapport au mois dernier (contre +4,2% le mois précèdent).
La période de désinflation devrait au moins perdurer sur quelques mois
La dégradation de la crise financière, et la détérioration de la conjoncture économique en découlant (la croissance américaine est attendue à 1,8% cette année, 1,5% en 2009 et le taux de croissance en Europe baisserait de moitié et passerait de 1,2% en 2008 à 0,6% en 2009), suggérent le fait que l’inflation devrait continuer à décélérer dans les mois qui viennent.
Dans la zone euro, une lecture directe de la courbe des contrats inflation zone euro du Conseil mondial de l’énergie (CME) semble indiquer que l’inflation devrait retourner progressivement vers 3,1% en fin d’année et vers 2% à la mi-2009.
L’inflation sous-jacente devrait quant à elle progressivement rejoindre 1,5% à l’été, selon Michel Martinez, directeur adjoint de la stratégie et de la recherche économique de la Société Générale AM.
Aux Etats-Unis, l’inflation devrait continuer son ajustement baissier, passant de 5,4% à 5,2% en septembre, à 4,6% en moyenne annuelle en 2008 et à 2,2% en 2009.
L’inflation sous-jacente devrait également diminuer avec l’intensification des pressions désinflationnistes domestiques (respectivement 2,4% et 2% en moyenne en 2008 et 2009).
Vers une période de déflation prolongée à la japonaise ?
S’il y a un consensus pour parler de désinflation sensible sur le court terme, les opinions divergent quant à l’évolution de l’inflation sur un plus long horizon.
Pour certains, à l’instar de René Defossez, stratégiste chez Natixis, au-delà du fait que le risque d’un retour durable de l’inflation est extrêmement faible, il est possible d’envisager le risque inverse, à savoir celui d’une désinflation très marquée.
Cette hypothèse est également vraisemblable pour Laurent Gonon, gérant du fonds Inflation Monde de Crédit Agricole AM, ou encore Hélène Baron économiste au sein de Allianz GI.
Les arguments à l’appui de cette hypothèse seraient alors multiples : cycle de désendettement durable des ménages américains, croissance faible surtout tirée par la demande extérieure, chocs patrimoniaux (poursuite de la baisse du prix des maisons et des actions), crise du système bancaire qui dure plus longtemps que prévu (credit crunch).
Dans les cinq prochaines années, les anticipations tablent sur une inflation aux Etats-Unis de l’ordre de 1,1%, ce qui est très faible. Néanmoins si elle est envisageable, cette hypothèse ne constitue pour aucun des experts interrogés un scénario central.
Laurent Gonon indique que «les banquiers centraux sont pleinement conscients de ce danger et feront tout pour l'éviter car ils savent qu'il est beaucoup plus difficile de sortir d'un environnement déflationniste que d'un environnement inflationniste».
Et d'ajouter : «Le président de la Réserve fédérale américaine, [Ben] Bernanke, a d'ailleurs analysé de près ce qui a conduit le Japon dans cette période de déflation prolongée. Sa réponse à l'apparition de la crise a été rapide et forte avec 325 points de base de baisse des taux en sept mois».
Performances relativement bonnes pour les obligations indexées sur l'inflation
Investir pour se protéger contre l’inflation, quel intérêt ? Une diminution relativement sensible de l’inflation à court terme et peut-être même une déflation durable… Dans ces conditions, nous pouvons nous interroger sur la pertinence de se tourner vers des instruments financiers dont le rôle est de se protéger de l’inflation, et notamment vers les obligations indexées.
Si la performance des obligations indexées sur l’inflation en zone euro a été relativement bonne, au premier semestre 2008, de l’ordre de 3,5%, alors que pendant cette période les obligations classiques ont souffert, avec des performances négatives, il semble que le contexte actuel soit assurément défavorable à cette classe d’actifs, amenant Maud Minuit, responsable de l’expertise Indexées sur l’inflation chez Groupama Asset Management, à miser désormais sur la composante taux réel.
Cependant, il semble unanime que les obligations indexées demeurent à plus long terme, aussi bien pour les émetteurs que les utilisateurs, un instrument intéressant.
Selon Laurent Gonon, un investisseur qui souhaite investir en titres obligataires à un horizon de dix ans a deux possibilités aujourd'hui : recevoir un taux de 4,3% (en investissant en OAT, titres de l'Etat français) ou bien recevoir un taux égal à la somme de 2,1% plus le taux d'inflation (en investissant en OATi, titres de l'Etat français également mais indexées sur l'inflation).
«Si cet investisseur craint que l'inflation puisse dépasser 2,2% au cours des 10 prochaines années, il devrait alors favoriser les obligations indexées sur l'inflation».
Or, si l’on en croit Michel Martinez, du fait des pressions venant des matières premières, du vieillissement de la population, de la détérioration des finances publiques, de la montée du protectionnisme de certains pays, ou encore du coût des incitations en faveur de la protection de l’environnement, «nous devrions entrer, dans un délai de 10 à 15 ans, dans un nouveau régime de croissance économique caractérisé par une moindre croissance (entre 3,5 et 4%) et davantage d’inflation (de l’ordre de 4% par an)».
Par ailleurs, les caractéristiques propres à la classe d’actifs en font un placement financier intéressant pour l’investisseur long terme. Quel que soit l’environnement inflationniste au Royaume-Uni, les fonds de pension britanniques achètent 80 à 90% de la dette indexée sur l’inflation dans le pays. L’objectif étant de matcher leur risque inflation», précise René Defossez.
Parmi les autres utilisateurs naturels de ces obligations, nous trouvons également les banques. «En France, le livret A est partiellement indexé sur les taux, et en partie indexé sur l’inflation. La banque pour se couvrir achètera des obligations indexées sur l’inflation ou fera du swap inflation» déclare le stratégiste de Natixis.
Du coté des émetteurs, 2008 n’aura pas été une année très favorable compte tenu des niveaux d’inflation observés. «Le coût se reflète notamment dans des spreads plus larges demandés par exemple pour la plupart des pays périphériques de la zone euro où les répercussions de la crise financière sont pour l’instant les plus importantes. Pour une obligation Espagnole de maturité à dix ans, un spread de plus de 45 pb est demandé contre l’Allemagne (contre moins de 10 pb il y a un an). Pour l’Italie et la Grèce qui sont deux émetteurs d’obligations indexées, les spreads contre Allemagne ont augmenté de 40 bp en un an», précise Sylvain de Bus, Senior Asset Manager Fixed Income au sein de Dexia AM.
Pour autant les intérêts dans l’émission d’obligations indexées demeurent multiples.
Selon Sylvain de Bus, «les chocs subis par les marchés financiers auront des conséquences pour les émetteurs souverains. La croissance déjà en baisse dans la zone euro tend vers une récession pour différents pays de la zone (Irlande, Espagne, Italie...) dont la durée est incertaine pour l’instant. Ce qui aura un impact conséquent sur les déficits budgétaires et l’émission d’obligations souveraines indexées et non indexées pour financer les différents plans de relance».
En outre, l’émission d’obligations indexées à l’inflation permet aux Etats d’améliorer leur crédibilité en termes de lutte contre l’inflation. Elle permet aussi d’attirer d’autres investisseurs et des sources de financement additionnelles.
Le poids relatif des dettes indexées globales continuera à augmenter suite à un intérêt de plus en plus marqué de nouveaux émetteurs comme l’Allemagne, presse l'expert de Dexia AM.
En plein marasme financier, les dernières adjudications du Trésor français ont montré un intérêt toujours aussi vif pour la classe d’actifs.
Au 31 juillet 2008, l’AFT avait émis 89,2 milliards d’euros d’emprunts d’Etat (OAT+BTAN) soit 77% du programme annuel d’émissions, dont 17% d’indexées contre 10% en rythme annuel depuis plusieurs années.
Ainsi, les émissions indexées sur l’inflation des Etats auraient, selon Maud Minuit, de beaux jours devant elles.
Imen Hazgui
